華鑫證券国城矿业扣非净利两连亏，钛白粉持续“失血”

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　　来源：证券之星

　　近日，国城矿业（维权）（000688.SZ）交出了一份营收、归母净利双增的业绩答卷，其归母净利润同比大幅增长138.46%。然而，亮眼的业绩增长背后，依靠并购与出售子公司，国城矿业非经常性损益合计贡献约13.34亿元，成为盈利的核心驱动力。同期扣非后净利润实际亏损2.57亿元，同比下滑185.42%。

　　证券之星注意到，国城矿业新并表的钼精矿业务凭借可观的营收规模撑起公司半壁江山，但未能扭转传统有色金属采选业务营收下滑的态势。钛白粉虽实现销量与营收规模的爆发式增长，却因价格制约深陷亏损泥潭，成为掣肘主业盈利水平的重要原因之一。

　　01．业绩“含金量”不足，负债率创阶段新高

　　2025年，国城矿业实现营收48.06亿元，同比增长17.13%；对应归母净利润10.76亿元，同比大增138.46%。

　　深入剖析发现，非经常性损益成为国城矿业业绩高增的核心驱动力。数据显示，公司2025年非经常性损益高达13.34亿元，其中新并表子公司产生净损益11.46亿元，出售子公司股权带来的非流动性资产处置损益7.72亿元。

　　2025年12月26日，国城矿业斥资31.68亿元，完成了对控股股东旗下内蒙古国城实业有限公司（下称“国城实业”）60%股权的收购。数据显示，国城实业2025年实现净利润11.46亿元，按照60%的股权计算增加归属上市公司股东净利润6.88亿元，成为国城矿业当期利润的重要组成部分。

　　值得一提的是，这场耗资不菲的并购交易虽增厚了业绩，却也带来了显著的财务压力。为顺利完成项目收购，国城矿业向银行申请了19.01亿元的并购贷款，贷款期限84个月，导致2025年长期借款同比增长155.16%至22.8亿元。

　　雪上加霜的是，国城矿业的短期偿债压力同样居高不下。2025年，公司短期借款及一年内到期的非流动负债分别为11.18亿元、5.03亿元，同比增长396.54%、13.15%。显然，9.07亿元账面货币资金难以覆盖短债缺口。债务规模的扩大直接推高了财务成本，2025年末财务费用同比增长20.2%至1.54亿元，其中利息支出从2024年的1.29亿元增至1.6亿元。债务规模攀升导致国城矿业2025年资产负债率走高至69.55%，为2012年以来的阶段新高。

　　此外，2025年1月14日，国城矿业出售赤峰宇邦矿业有限公司（下称“宇邦矿业”）65%股权，交易对价16亿元，交易后公司不再持有宇邦矿业股权。宇邦矿业股权出售事项确认投资收益7.76亿元，影响2025年归母净利润约6.58亿元。数据显示，宇邦矿业自身盈利能力并不稳定，2023年及2024年分别实现净利润-9425.11万元、897.07万元，对主业盈利贡献有限。

　　证券之星注意到，剔除非经常性损益后，国城矿业2025年扣非后净利润亏损2.57亿元，同比下滑185.42%。其扣非后净利润已连续两年陷入亏损，2024年亏损额为9018.41万元，降幅238.63%。

　　02．有色金属营收增长乏力，钼精矿独木难支

　　资料显示，国城矿业主要从事有色金属采选及资源循环综合利用业务，主要产品为钼精矿、锌精矿、铅精矿、铜精矿、钛白粉、硫精矿、硫铁粉、工业硫酸、次铁精矿等，公司资源循环综合利用项目主要产品为金红石型钛白粉。

　　证券之星注意到，钼精矿在2025年展现出强劲的营收贡献能力。该产品实现销量7287.09金属吨，营收同比增长11.87%至24.4亿元，占总营收的比重过半。同时，其毛利率高达70.33%，较2024年增加4.02个百分点，成为国城矿业主营业务中为数不多的盈利亮点。据了解，钼精矿正是新并表的国城实业的主营产品。2025年，国城实业正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续，拟将生产规模从500万吨/年扩大到800万吨/年。

　　但钼精矿的亮眼表现未能扭转传统主业的营收颓势。作为传统主业的有色金属采选业务产销量齐降，分别为41655.15金属吨、41948.92金属吨，同比分别减少23.99%、23.03%；实现收入31.73亿元，同比下滑11.15%。

　　细分产品看，锌精矿、铅精矿、铜精矿、银精矿分别实现营收4.48亿元、1.19亿元、7162.3万元、3500.17万元，同比分别下滑31.08%、15.34%、1.78%、91.29%。

　　有色金属行业为周期性行业，产品价格受全球经济、供需关系等因素影响较大。2025年，国内现货市场锌年均价2.3万元/吨，较上年下降2%；铅年均价1.7万元/吨，较上年下跌1.6%。

　　另一边，钛白粉板块呈现出“冰火两重天”的局面。2025年，钛白粉销量同比大增304.93%至12.86万吨，对应收入同比增长260.94%至13.78亿元，是继钼精矿后的第二大收入来源。但其盈利能力仍堪忧，虽然毛利率较2024年的-24.86%改善至-8.67%，但仍未扭转亏本售卖的困境。

　　这一矛盾局面的根源在于钛白粉价格的持续低迷。2025年钛白粉市场处于周期性调整，产品市场价由年初的1.49万元/吨跌至1.37万元/吨，跌幅8.05%，价格走势呈现承压态势。而其营业成本高达14.97亿元，赶超同期营收水平，这也导致销量大增的钛白粉不仅未能成为国城矿业的盈利增长点，反而以负毛利率拖累了整体盈利能力。（本文首发证券之星，作者|陆雯燕）