至慧策略 净利创新高、90%豪气分红，老字号云南白药如何创新？
3月31日，中药龙头云南白药交出了一份营收利润均保持增长的成绩单。
2025年，云南白药实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%，扣非净利润创下历史新高。
更为引人注目的是云南白药对股东的回馈力度，拟年度分红总额达46.43亿元，占归母净利润的90.09%。
在创新布局上，云南白药将战略准星锁定在核药、生物药及透皮制剂等领域，尝试切入高壁垒、高差异化的路径。
一位从事核药研发的业内人士直言：“以抗体为配体的新一代RDC正成为竞争焦点，抗体配体具有靶向性更强、药物滞留时间更长、剂量更低等优势。而核药本身的高门槛，也意味着具备全链条能力的平台型公司将更具稀缺价值。”
从2022年引进PSMA靶向核药专利，到2023年成立云核医药，云南白药核药业务逐渐从技术引进走向实体化运营。根据2025年年报披露的最新进展，诊断核药INR101已进入Ⅲ期临床，入组239例；治疗核药INR102处于I/IIa期早期临床。
不过，候选药物未来的市场空间还有待观察。另有一位核医学研究的临床专家对动脉网表示，目前关注点从能否做出好药转向能否让好药被临床认可，更需要的是用技术平台构建诊疗闭环。
净利创历史新高
2025年财报，释放出云南白药业务结构优化的信号。
具体来看，其工业收入达到160.16亿元，同比增长10.7%，占总营收比重升至38.89%。与此同时，商业销售收入为250.83亿元，同比微降1.53%，在总营收中占比近60.90%。
值得关注的是，2023年至2025年，工业销售收入占总营收的比例分别为35.13%、36.14%、38.89%，连续三年稳步提升。这一趋势意味着，云南白药正在逐步摆脱对传统商业分销的依赖，向更高附加值的工业制造方向倾斜。
在药品板块，聚焦主业成果体现得尤为明显。2025年完成营收83.18亿元，同比增长12.53%。在肌肉骨骼及小伤口护理核心系列产品销售额突破55亿元，同比增长超18%。其中，气雾剂销售收入跨过25亿元大关，增长22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超过26%。
品类矩阵化的成效也在持续显现，财报显示，云南白药已培育出10个过亿产品，其中过10亿产品2个。
健康品板块则继续扮演现金牛角色，2025年贡献67.45亿元的收入，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一。此外，云南白药在功效型、高端、儿童等细分功能赛道寻找增量。
不过，从季度表现来看，云南白药并非没有压力。2025年前三季度利润逐季下滑，从19.34亿元减至16.98亿元，再下滑至11.44亿元，第四季度归母净利润已降至3.76亿元。
对此，云南白药曾表示，这一波动有研发与营销投入等费用端集中释放以及销售节奏的季节性因素。
研发投入正是云南白药2025年财务数据中的一个重要信息。2025年，云南白药研发投入达到4.23亿元，同比增长21.51%。2025年3月发布的《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，明确支持中药大品种二次开发、推动中药工业数字化转型。这与云南白药正在推进的经典名方开发等布局不谋而合。
财报显示，公司已启动二次开发的中药大品种达18个，在研项目37个；同时，全三七片项目Ⅱ期临床试验累计入组704例，附杞固本膏项目Ⅲ期临床已入组486例。
创新药管线加速推进
从研发策略来看，云南白药的重点布局方向极为明确：核药、生物药及透皮制剂。
创新核药已成为全球医药巨头竞逐的高地。对传统中药企业而言，若切入PD-1、ADC等已成红海的赛道，不仅研发门槛高企，更面临成熟企业的先发压制。而核药赛道壁垒极高，涉及放射性同位素配给、物流半径限制及严密的监管体系，一旦形成先发优势，将建立起极高的竞争壁垒。
云南白药的核药布局，可以追溯到2022年。云南白药与北京大学第一医院（北大医院）、北京市肿瘤防治研究所（北肿研究所）签订《技术转让与合作开发协议》，北大医院、北肿研究所将其合作研发的前列腺特异性膜抗原（PSMA）靶向核药相关专利转让给云南白药。
2023年7月，由云南白药100%控股的云核医药（天津）有限公司成立，经营范围包含：医学研究和试验发展；细胞技术研发和应用等，核药业务进入实体化运营阶段。
再到2026年2月，云南白药再度释放信号，聘任中国工程院院士朱兆云担任中药战略科学家、张宁担任首席科学家。
谈及核药产品管线和产业布局，张宁曾在接受媒体采访时表示，研发工作必须结合国内临床特点走本土化道路。欧美国家多发胰腺癌，但我国主要以淋巴癌、肺癌、胃癌、肝癌、食管癌为主，因此研发工作不能完全依靠国外经验，而要转向自主研发。
在他看来，国内核药研究相较于生物医药和小分子药物仍有滞后性，但海外企业进入中国核药市场也存在难度，这为本土企业提供了巨大的机遇窗口。
进入2025年，云南白药的创新药布局有了进一步突破。2025年财报显示，INR101已进入Ⅲ期临床，完成32家研究中心立项，29家已启动，累计入组239例受试者。
作为化学1类放射性治疗药物，INR102用于mCRPC（转移性去势抵抗性前列腺癌）。当前处于I/IIa期早期临床，入组仍较有限，仅低剂量组3例、中剂量组1例。
然而，从实验室到临床，再到商业化，核药的每一步都充满挑战。研发、生产、物流、临床推广，对于长期深耕中药的云南白药而言，是全新的课题。云核医药在天津的研发中心、后续的核药生产基地建设、放射性药物的流通资质，都需要时间和资金的持续投入。核药的使用涉及核医学科、泌尿外科、肿瘤科等多个临床科室，学术推广的难度远超传统药品。与此同时，核药的医保支付、医院准入门槛也更高。
更关键的是，核药赛道的竞争正在升温。诺华的Pluvicto（177Lu-PSMA-617）2025年全球销售额达到19.94亿美元，同比增长42%。这一靶点的价值被证明后，后来者还能拥有多少市场机会，仍是未知数。
远大医药通过引进Telix Pharmaceuticals的TLX591系列产品，也在加速布局。TLX591-Tx为全球首创镥标记的治疗性rADC，其靶向性和药理学特性与现有已上市的前列腺特异性膜抗原（PSMA）靶向小肽分子不同，有望实现高内化率、长滞留时间和对PSMA的高度选择性。2026年3月，远大医药宣布TLX591-Tx国际多中心III期临床试验（ProstACT Global）的第一部分（安全性和剂量学引导）已成功达到主要目标。
除核药外，云南白药控股子公司征武科技的JZ-14胶囊，成为创新药布局的另一条支线。JZ-14胶囊已获批开展溃疡性结肠炎临床试验，通过调控AKT/NF-κB信号通路，具备免疫调节与抗增殖作用。其优势在于已完成较完整的非临床研究体系，同时获得中、美、欧专利授权，构建了较为清晰的知识产权壁垒。
切入差异化赛道后，云南白药在创新药市场价值兑现路上走得如何，还有待进一步观察。
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